资产评估师：不懂投资价值评估？永远在国际并购中走不通！

近日，国务院国资委产权管理局副局长郜志宇在北京资产评估协会举办的《企业国有资产交易监督管理办法》解读讲座上，就该办法进行了深入解读。在谈及投资价值研究时，郜志宇强调，评估师如果只会市场价值评估，不会投资价值评估，永远在国际并购中走不通。当前中央国有企业有67%为混合所有制企业，在法人治理结构和有效监管手段方面都有了新的办法，国企改革推进的格局日益完善。资产评估机构作为国企改革重要的专业服务帮手，应尽快做大做强，适应国企改革的快速发展。他在充分肯定资产评估机构专业水平的同时，也指出资产评估机构在规模实力方面滞后于央企发展速度。

郜志宇总结了国务院国资委产权管理局在评估理论研究方面取得的一系列成果，该局组织部分中央企业、评估机构、投资银行、高校等各方资深专家成立了投资价值评估课题组，专门对投资价值评估相关理论与实务问题进行研究，从实务角度探索企业投资并购中涉及的投资价值评估问题，在已有评估业务的基础之上，打破固有的思维和评估模式，创造了新的供给，拓展了评估新的领域和方法，为行业开展投资价值、协同价值的评估实务提供了指导，更为行业助力国企改革提供了支撑。

投资价值评估方法是实现投资价值评估的途径与手段。通过研究分析投资价值与市场价值数量方面的关系，归纳出投资价值评估的操作路径，是投资价值评估需要解决的首要问题。

投资价值评估课题组对投资价值与市场价值关系以及投资价值的基本构成分析研究认为，投资价值与市场价值二者间的数量差异可表现为特定投资者基于各自禀赋条件的特殊性或其交易目的的特殊性而导致的对标的资产价值判断的差异。该数量差异是通过市场价值数量反映的，所以投资价值也是可以通过市场价值评估途径实现的。因此，从操作角度看，第一层级投资价值评估可以通过市场价值作为过渡实现。

投资价值评估与协同效应价值评估是两个不同的概念，投资价值评估是以市场价值为基础的。从数额上看，当协同效应价值总体为正时，投资价值数额是包含标的资产（或目标公司）市场价值的。而协同效应价值是投资并购双方整合后价值的增量部分，从企业投资并购实际需要看，协同效应是投资并购的动机，是否具有协同效应价值是投资并购决策的依据；而从投资并购定价角度看，需要的是投资价值，而非协同效应价值。因此，我们提出投资价值评估的总体思路是，采取“直接”（或“加法”）和“间接”（或“减法”）两种技术途径进行投资价值评估。

投资价值评估的“加法”技术路径 定义如下资产组A：投资方自有的资产或资源；
资产组B：被投资并购的资产，即目标资产；
资产组C：投资并购整合后形成或产生的资产组，即“A+B”；
ΔV：资产组B针对资产组A的净协同效应价值。
则：资产组B的投资价值 = 资产组B的市场价值VB + 资产组B针对资产组A的协同效应价值ΔV

在实际操作中，不一定需要单独估算协同效应价值，一般是在资产组B的市场价值评估模型中，直接将协同效应影响的评估参数进行测算，获得资产组B的投资价值。在公司控股并购的情况下，并购完成之后的并购公司与目标公司形成了一种“母子关系”，二者仍然是两个独立的法人和经济实体。母公司（即并购公司）通常对子公司（即目标公司）进行重组。此时，目标公司投资价值的评估宜采用“加法”技术路径，即“VB＋ΔV”方式，ΔV是由于两企业的并购而产生的增量价值，该部分增量价值既包括B企业由于并购而产生的增量价值（设这部分增量价值为ΔVb），也包括A企业由于并购而产生的增量价值（设这部分增量价值为ΔVa）。则目标公司投资价值的表达式可变为VB+ΔVb+ΔVa。具体操作如下（以收益法为例）：首先，假设并购公司已取得目标公司的控股权（即目标公司已处于并购公司的管理控制之下），预测目标公司未来各年的自由现金流量和其加权平均资本成本及债务价值，这样估算出来的价值为VB+ΔVb。在这一过程中，应充分考虑并购公司对目标公司采取的各种重组整合措施。其次，同理可计算出并购后A企业的价值（为VA+ΔVa），减去A企业的独立价值VA，可计算出ΔVa。最后，得出目标公司投资价值，即VB+ΔVb+ΔVa。

投资价值评估的“减法”技术路径 公式如下资产组B的投资价值 =资产组C的市场价值VC - 资产组A的市场价值VA

这种途径是通过估算投资并购整合后公司（或资产组）C的市场价值，扣除投资并购方A的市场价值后，得出资产组B的投资价值。

对比两种技术路径，“加法”路径是在计算资产组B的市场价值基础上，通过直接计算协同效应价值得出资产组B的投资价值。“减法”技术路径则不需要计算协同效应价值，而是通过投资并购整合后公司价值与投资并购方价值的差额，反映资产组B的投资价值。

以上关于投资价值评估的两种技术路径摘编自《投资价值评估》一书。

国务院国资委产权管理局投资价值评估课题组编著，中国市场出版社出版，ISBN 978-7-5092-1432-9。

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